欢迎致辞：陈勇胜，国泰基金董事长

国泰基金每年12月份都会举办一次“国泰基金日”，就目前的情况以及下一年的宏观经济形势，市场走势以及如何进行投资布局进行热烈的讨论。在座的各位都是中国证券市场上多年来的参与者和建设者，对牛市期盼已久。在中国经济步入一个新常态的背景下，很多人在思考：中国资本市场的新未来是什么？我们如何进行投资布局？这也就是今天我们把“国泰基金日”的主题定为“新常态新未来”的原因所在。

今年以来，国泰基金继续保持中长期业绩稳定，持续推动产品创新，还在为投资人的服务方面做了一些尝试。我们在行业内率先推出了事业部制，建立了权益投资事业部、绝对收益投资事业部和量化投资事业部。通过这种形式大大提高了投研人员的积极性，为持有人的服务也更加深入。国泰基金将一如既往巩固和提高投资能力，把握新常态、探索新未来，为持有人的财富增值做出积极的贡献。

主题演讲：孙立平，清华大学社会学系教授、博士生导师

现在谈“新常态”与面临的经济困境有着密切的关系。这个困境背后直接的原因可能就是两条曲线之间的关系：一个是产能的曲线，一个是产能的曲线，一个是消费能力的曲线，产能曲线在不断的拉高而且越来越高。消费能力的曲线则一直处在一个平稳的或者缓慢上升的状况，这两个之间的张口越来越大，这个可能是中国现在经济困境背后最基本的问题。

目前的宏观背景是基于中等收入陷阱下的社会转型，尽管世界各国情况不同，但包括发展中国家在内的大多数国家都经历过中等收入陷阱困境。而从历史上来看，一个国家的消费模式的转型需要一系列的社会条件：其一是完善的社会保障，其二是中产阶级的形成。具体到当下，中国正是面临着持续30多年的社会转型阶段。

关于中国的改革。首先是改革的状态，中国改革的不同之处在于把改革的过渡状态定义成相对稳定的体制了。这个体制最突出的特征就是权利和市场结合在一起，形成了相当稳定的利益格局体制。其次是改革的更替，这一轮的改革要解决上一轮改革最后那段时间形成的种种弊端。上一轮改革面对的是一个问题，旧体制。这轮改革要面对两个问题：旧体制和新弊端。最后是改革的重点，本轮改革可能绝不仅仅是经济体制改革，而是一场全面的社会变革，国家治理体系的改变才是这场全面改革的重点。

主题演讲：卢永真，国务院国资委研究中心副主任

积极发展混合所有制是本轮国有企业改革的重点。十八届三中全会报告指出，国有资本、集体资本与非公有资本交叉持股相互融合的混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式。这是一个重大的理论创新，对于国有企业改革有非常重要的指导意义

界定不同国有企业的功能是全面深化国资国企改革，积极发展混合所有制经济的逻辑起点。国有经济具有弥补市场失灵、弥补市场缺失的功能，在我国的追赶型现代化发展模式中还有实现国家战略的功能。

国有企业改革可以从两个维度来观察。一个是宏观上的维度，即国有经济的布局，布局在合适的领域是实现国有经济功能的重要前提，只有把国有资本布局在其应该发挥作用的领域，才可以实现预期功能，提高国有资本配置效率。另一个是微观上的维度，即分类推进国有企业改革，承担不同功能的国有企业应该有不同的改革方向和模式，企业国有股权的设置比例是一个核心问题。

改革开放30多年以来，国有企业改革一直沿着这样一种路径在探索，即如何推进公有制经济与市场经济相融合，这是中国特色社会主义市场经济体制的发展道路。从各地的实践来看，发展混合所有制经济的主要途径是借助多层次资本市场，包括产权交易市场，特别是证券市场。

主题演讲：李丰，IDG资本合伙人

我们在做行业预测的时候，先努力去找到一些行业发展的规律，再找到节奏变化的原因，结合自己的国情或者所投地区的国情判断当前处在哪个阶段，然后再往后看一个阶段，以此作为投资决策的依据。

一个行业如果从下往上看，是从基础设施层开始逐步上升到应用层。比如，在金融行业中最基础设施的是数据和货币，在数据和货币之上的支持层是信用和风险，再往上，应用层支付对应了交易和借贷，比如P2P与众筹。在每一个行业被改变时候，通常都是从应用层开始向下逐层颠覆到基础设施。在应用层上存在缺口时，也就是有需求却没有解决方案时，就会去改变。当一个行业在被改变的过程中，比如在应用层已经快被打穿的时候，就会改变基础设施和支持层，也就是当第一层还没有打穿的时候就会改变下一层的结构。在所有的行业当中，在第一次被改变的逻辑，都是遵循着我们叫做“从顶至底”的方式。应用层在开始的时候都是线下有巨大的需求，但是，线下的解决方案却不好，然后，就会从这一层开始被颠覆。

主题演讲：诸建芳，中信证券首席经济学家

当前的牛市是由较差的经济倒逼宽松政策，由流动性带来的牛市，并没有经济基本面的支撑，不可持续。但同时，虽然目前经济格局偏冷，但基本面上发生了一些正面的变化，这一部分很可能会支撑未来市场的展开或者行情延续。

明年经济从表象上来看很像1999年的情形。内外部环境偏冷，全球经济分化加剧，多数国家经济弱势增长。美国经济强劲，美元强势给人民币汇率和中国出口带来压力。国内增长通胀双双下行，大宗商品低迷，通缩压力逐渐显现。经济困局倒逼政策宽松，加速改革，不断提供流动性，利率下行。但同时中国的经济结构开始改善，从2013年开始，第三产业对经济的贡献率逐步超过第二产业，并且这种趋势在2014年得到加强。而第二产业中的高技术行业保持着更高增速和更高利润，传统行业收购兼并增加，转型升级加速。

随着人口红利减少、环保需求增加、产业升级和消费升级，未来生产性服务业、健康产业、文化产业、装备制造、新能源和环保业等六大新兴产业群将崛起。传统行业在“瘦身”和改革创新，六大产业群成为新的主导产业，实体经济中内在的积极因素的积聚，很可能成为未来牛市的基本面支持。

圆桌对话之2015中国经济社会及资本市场

孙立平：新常态是从经济角度讲说公平和效率。过去30年制约中国经济发展的最主要因素是基金资本，进入30年之后需求成为了基本问题，既得利益集团的形成成为改革下的主要阻力。实事求是来说，真正直接影响中国社会的是权势的拥有者，但是在不同的阶段权势者用什么因素来影响中国社会就很不一样。80年代经过了一场灾难，那个时候人们脑子里最鲜明的一个理念是走向现代化，用这样一个理念影响了中国的社会。到了21世纪，贪婪既推动了这个社会经济的发展，也造成了更多的问题，这种贪婪直接影响了社会。所以，我觉得影响社会的因素在80年代是理念，90年代是贪婪，现在是不安全感。  

卢永真：克服混合所有制之间的资本差异。第一个非公有资本可能现在更倾向于去关注在资源垄断行业在那里做混合所有制。我个人的理解混合所有制应该首先在竞争性的领域，否则对于资源垄断环节引入混合所有制有利益输送。第二个认清产业资本和经营资本对进入混合所有制企业的状态、初衷的不同。产业资本更多是想打造一个更强大的产业集团。而经营资本更看重短期的盈利与否。第三个方面看非公有资本在混合当中，积极性不太佳。因为不同于国有资本和政府投资者，个人更加关注的是实际操作中是否会受到资产流失的问题。

诸建芳：中国未来经济格局中的风险因素，短的来看，房地产的因素可能是比较重要的。此外，可能出现一个重大的调整和冲击的核心因素还是改革。因为改革如果没有达到预期而流于形式，整个中国经济的效果就会大打折扣。如果改革不达预期的话，给中国经济或者社会带来的后果实际上是不可接受的。因为经济到现在为止如果没有新的增长因素，如果没有通过改革创新这样的制度安排、实质性的激励的话，中国经济恐怕会掉到非常低的格局。不过，我们认为，总体来看最后出来的结果应该还是比较乐观的。

主题演讲：张忆东，兴业证券首席策略分析师

2015年宏观“无战事”经济常态差，预计2015年中国GDP继续转型降速、稳步下行到7%左右。其中服务业占比将继续提高，经济结构转型将对冲经济增长对就业的影响。另外基于政府的对冲，“三驾马车”的增速“降中趋稳”，不会出现硬着陆。

未来央行货币政策操作仍然将维持宽货币的基调，给股市提供了宽松的流动性环境，而从前通过外汇占款投放基础货币的模式将由新的流动性工具取代。2015年央行的货币政策将更加积极、灵活，将明显增加价格型工具的使用，并且积极推进资产证券化，从而降低社会融资成本。

此外，改革对2015年行情是正面的影响，A股市场对中国经济此次释放“制度弹性”的反应，更像1996-2001年经济低迷期以“改革”、“创新”的名义全面提升估值的财富再配置型行情。同时，社会财富的配置也在发生积极的变化，富人将率先调整资产结构，降低房地产配置、增加股票配置。在人民币国际化的同时，海外资本配置A股也是大势所趋。

主题演讲：王胜，申银万国首席策略分析师

配置环境的变化改变了资产配置：经济进入新常态，未来中国经济趋势增长率将缓幅下移；投资占比下行，消费占比上行；房地产市场得到调整；刚性兑付将逐步打破，风险收益匹配有望逐步回归正常；金融改革不断深化，资本市场进一步开放，全球资产配置重要性明显上升。

2015值得关注的三大事件。第一、宏观经济：中国经济步入新常态：GDP低位震荡，难以超过预期；第二、市场企业：部分行业的汇兑风险不可不察，中国外币贷款的结构性问题突出，采矿、批零售和制造业的企业盈利受到影响可能性较大；第三、金融改革：市场内因将主导2015，新股发行制度改革、发行吸引场外资金，增加证券交易量，融资门槛降低、融资余额大举上升增加正反馈力量，中国资本市场势必融入全球。

2015年将是脚踏实地的一年，股票市场的波动区间将加大，有望上破3500 ，在整个结构性牛市中，市场已经从最优资产轮动到了最差资产。明年资产收益率排序：高分红蓝筹龙头 > 白马成长 > 50以下小市值。从经济周期看，我们的增速在放慢，成长投资不再像过去那样居于统治地位，价值型股票或许是更好的选择。具体的筛选标准：高股息率、低估值、有国企改革预期等催化（例如分拆上市、走出去等）、流通盘偏小。

主题演讲：董德志，国信证券首席债券分析师

对于通胀整体判断是没有忧虑的，但是通缩可能难度大一点，建议关注明年通缩的节奏性的变化：2015年与2014年相比翘尾因素降低约0.2-0.3个百分点，食品因素的新涨价因素和非食品因素的新涨价因素是考察焦点。

对于经济增长的判断，总的来说是调结构为主、稳增长为辅的经济新常态，GDP的走势为先扬、后抑、再扬。2015年经济增长运行可能受到如下三个条件制约：GDP年增速目标下限是7%；第二产业占比GDP比重进一步下行，主观判断占比在2014年基础上继续回落1个百分点至35.8%；全部工业增加值与规模以上工业增加值之间的剪刀差进一步收敛，预计两者之间剪刀差收敛到1.5%附近。

2015年的策略，对于利率债品种来说，目前至2015年3、4月份期间，采取谨慎保守的态度，利率重心上行概率较大。10年金融债券利率有望在4.3-4.5%区间（7天回购利率在3.2-3.5%区间）；2015年4月份至8月份，10年金融债券在3.8-4.0%范围内（7天回购利率有望在3-3.2%区间）；2015年9月份后，利率重心回升概率上升。对于信用债品种来说，权益类理财产品挤压了债券类产品的空间、表外理财规模的增速降低，信用品配置上倾向于中高等级。

圆桌对话之2015年资本市场投资策略

王胜：资产管理有一个英雄时代，钱进到资产管理英雄时代不会再回到原来的实体经济中。国企改革的尴尬就是要国资委自己出方案搞清楚国资委是一个监管人还是一个经理人，这些都需要依靠顶层设计方案的出台。相信明年新股供给上结构的亮点会很多，注册制的出台虽然会推动新股供应量的增加，但中国的改革都是循序渐进的，不会太影响到牛市的前景。对于未来的风险，一是海外绝对收益资金进出的波动很大，二是信用风险，三是人民币阶段性波动。

董德志：我看好明年收益率跑赢基准。今年的政策为什么没有起到很好的政策，我认为信号意义比预期引导意义更重要。后期来看，在明年主要是配合着存贷比改革，进行一个宽松性质的降准。

黄焱：虽然大家说经济不重要了，但是除非你是一个趋势性的或者博弈性的行情，还是依赖经济的支持，现在经济的现状不行，但是大家对改革充满了期待，其中包括我们关注度最高的国企改革的领域。其实目前有一个共识的方向，牛市开始了不会终结，今天演讲的嘉宾应该也是这个观点，明年市场可能会有很剧烈的波动。明年我们还是比较乐观的，因为新股多了，二级市场的表现和一级市场的收益是成正比的，过去无数的经验都可以证明这个事情。相对而言，我们对明年新股一级市场的收益也是抱着比较高的期望。这里面也存在一个风险，第一、对我们整个二级市场的结构会有比较大的冲击，因为排队的中小企业比较多。第二、如果真的大规模发行可能会威胁到牛市的前景。

乔巍：2015年绝对收益投资机会依然明显，我们也会有相应的新产品推出。新股投资在目前来看风险依然是较小和清晰的，特别是注册制出来之后，大量的公司会出现。政策方面证监会的新股态度很明确，对于代表中小投资者利益的公募基金是有倾斜的。从决策体制上来说，央行的执行力很强决策，降准只是时间问题。只不过我们认为降准对于社会各个层面的影响较大，未来更有可能采用调整经济结构的观调控手段。

（本文为2015年12月16日“国泰基金日”嘉宾分享实录，同步发于国泰微幸福（ID：gtfund_xingfudingtou）。