一、最惊心动魄的窗口期

在上证指数和创业板指数分别临近5000点和4000点关口时，日内频繁上演巨幅震荡，任何扰动因素都造成盘面大幅波动。而6月15日开始沪深两市呈现连续3周暴跌现象，其中上证指数、创业板指数最近3周最大累计跌幅分别达到29.91%、37.28%，尤其是近2周甚至频繁出现1000-2000 只个股跌停以及股指期货历史首次跌停的恐慌现象。为应对此次股灾，监管层连续出手维稳市场，包括央行6月26日“双降”、7月1日连发三道救市金牌“调降A股交易费率、放宽融资融券新规、进一步大券商融资渠道”、上市公司集体增持等，不过市场并未对这一系列救市措施给出足够多的正面回应，目前市场仍处在下跌过程中。而本次A股连续3周大跌引发投资者对牛市的质疑声渐起，牛市结束论开始出现。那么到底什么因素触发本次大幅调整？后市何去何从？

二、暴跌的深层原因是什么？

1、去杠杆。本轮牛市不同以往牛市的主要特点之一—杠杆交易。在本轮牛市中，券商融资、伞形信托、民间P2P配资等杠杆资金入市规模持续扩大，增量资金快速入场叠加杠杆资金非理性扩张将主板从2000多点推高到5000点上方、创业从1000多点推高到4000点上方，但同时也加大了泡沫的积聚。这引发了监管层的重视，出于规范市场的考虑，监管层4月份开始加强两融监管力度（包括上调保证金比例、调整两融担保股票范围及折算率、控制信用账户持股过于集中风险）、规范伞形信托、限制和清理场外配资。在市场调整中，杠杆的作用加大了下行速度，部分高杠杆融资盘/配资盘主动或被动去杠杆，并带来负面情绪进而导致恐慌性抛售。。

2、IPO扩容冻结巨额资金以及季节性因素导致短期利率上升。本轮通过IPO发行的25只新股集中在6月17日至6月23日申购，其中包括国泰君安巨大融资盘，为自2010年7月以来最大的A股IPO，冻结资金高达7万亿元，再创历史新高。这对二级市市场构成一定的吸金效应。此外，年中财政存款上缴、半年度时点考核等季节性因素也进一步对短期流动性构成冲击。

3、产业资本/上市公司高管纷纷减持。2015年以来多数个股涨幅巨大，随着指数加速攀升，产业资本开始大举减持。从2015年初至6月17日，已有1234家上市公司发布了重要股东或高管减持公告，累计减持市值约4771.5亿元。其中5月份上市公司减持套现的规模就达到1500多亿元，较4月暴增93%。

三、支撑牛市的动力还在吗？

在市场无系统性风险的背景下，宽松货币和深化改革是支撑A股本轮牛市的根基或逻辑。中长期来看，这两大因素尚未发生本质变化，货币政策持续宽松以及利率市场化带来无风险利率下行是大趋势，深化改革不断推进将提升投资者风险偏好，而在无风险利率下行、投资者风险偏好提升以及房地产投资长期拐点已出现的大背景下，中国居民大类资产向权益资产转移是长期趋势。具体依据在于：

1、货币政策仍有继续放松的空间。2015年5月国内主要宏观经济和金融数据环比增速有所回升，经济呈现弱企稳迹象，但中观数据显示投资需求仍较低迷，经济仍有下行压力。与此同时，CPI、PPI持续下滑；以及在实体经济融资成本仍较高、外汇占款趋势性下降以及目前存款准备金依然高企的背景下，后市央行仍有必要继续宽松货币政策。

2、深化改革正在有序稳步推进。A股本轮牛市驱动力之一在于市场对本届政府深化改革与创新的预期。2014年以来简政放权、财税、投融资、国企、资本市场等各项改革正有序稳步推进，同时自贸区、京津冀、“一带一路”等领域的改革在上半年已取得实质性进展，未来将进一步推进。此外，在本届政府大力推进“大众创业、万众创新”的政策引导下，以互联网+、工业4.0 为首的新经济浪潮迭起，传统企业通过跨界融合、并购重组加快转型升级.

3、中国居民大类资产向权益资产转移是长期趋势。本轮A股牛市背后是中国居民资产配置的重新再分配。一方面，国内宽松货币政策周期仍未结束以及随着利率市场化的推进，长期无风险利率仍有继续下行的空间，而无风险利率下降引导居民大类资金向权益资产转移，债券与存款类资产对居民吸引力将下降。另一方面，我国人口红利已出现拐点，房地产投资需求已开始步入长期下行通道，以房地产为主的资产有望向金融资产转移。事实上，从2014年下半年开始A股新增开户数、基金规模以及银证转账增加数额均大幅增长并创历史记录，体现居民资产向权益资产转移已开始。就全球主要国家居民资产配置比较来看，目前中国居民财富中金融资产的配置比例仅为35.63%（美国为70%），而股票占金融资产仅有10%的比例（美国为9%），最大资产配置在房地产和银行存款，这与发达国家相去甚远。因此，长期来看，中国居民大类资金向权益资产转移是大趋势。

四、反弹何时到来？

中短期来看，经过连续三周暴跌后，监管层救市意图明显，虽然目前尚未止跌，但随着政策的不断累积叠加，市场底将逐渐显现，预计7月中上旬止跌反弹的概率较大，但就此展开持续上涨的难度较大，主要鉴于经过此次暴跌，市场合力做多信心的恢复仍需要一段时间。因此， 我们认为A股始于6月中旬开始的调整是本轮牛市以来的中期调整，7月中上旬止跌反弹后将进入较长时间的宽幅震荡期。中长期来看，A股本轮牛市的驱动因素尚未发生本质改变，经过近期对高杠杆资金的清理和规范，或改变本轮牛市下半场节奏和斜率，市场整体有望实现从“快牛”到“慢牛”的切换，主角或将从中小板、创业板切换到主板。

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