在国资国企改革中，社会投资者的投资机会主要包括两个方面，一是竞争性领域国有企业，二是基础设施和公用事业投资项目。前者，改变国有企业的产权结构，为市场提供更多的优质产品或服务；后者，与政府合作提供公共产品。

竞争类企业：混合所有制

国有资本应更多地投资于公益性企业和自然垄断行业提供公共产品和服务，体现它的公益性。对于竞争性领域，产品和服务的供给效率是市场竞争的关键，通过开放性的市场化重组的混合化改制可以使竞争性领域国有企业建立市场化治理体制和管理机制，并更好地满足国有资本保值和增值要求。当然，国有资本应该逐步退出竞争性领域。从现实的可操作性和效率提升来看，竞争性企业更适于混合所有制改革。

十八届三中全会《决定》要求“积极发展混合所有制经济”，“支持非公有制经济健康发展”。这为社会资本参与国有企业的产权制度改革提供了有力政策保障。 混合所有制改革的形式就是出售国有股权。其实质要求是建立规范的现代企业治理结构，改变现有国有所有者的缺位或虚置及一股独大局面，实现政企分开、政资分开、党企分开，通过使产权所有者分享产权增值利益和产权经营者之间的竞争建立市场化决策机制和激励约束机制， 激发企业家精神，提升国有资本的运营效率，减缓国资监管的压力。

混合所有制改革主要对象是国有产业型企业。 参与混合所有制改革的主体是非公有机构，主要包括集聚社会资本的PE（联合起来的社会资本）、 产业型企业、企业员工。在此主要分析机构投资者，也就是前两者。

PE(私募股权投资基金)

PE(Private Equity Fund)属于财务投资者，通过发掘被投企业的市场价值获得经济回报。PE投资是阶段性投资或持有，帮助被投企业获得发展所需资源，并与它共享市场价值增值，待发展到一定阶段后就退出，基本上不参与被投企业日常经营，主要通过董事会参与企业战略决策与管理。

1.投资对象

PE通常会对投资对象提出以下主要要求：较长良好发展历史（正处于成长期或成熟期）、治理结构和运营管理较为规范，拥有成熟、稳定的专业管理团队并具有较强改革意愿，已形成一定规模和产生稳定现金流，在行业内具有一定市场地位，所在产品市场巨大并快速增长。

PE主要倾向于关注在短期内可实现IPO或者借壳上市或被并购退出的项目。其关键条件是具有较大的市场估值增加的空间，同时与PE本身的专业投资方向相符，并且双方在价值观、战略上能够达成共识。

从投资地域来看，PE参与的国有企业改革项目主要集中于上海、浙江、江苏、广东、北京等地，主要看中当地国资监管机构和国有企业管理层的开放合作态度、当地市场化程度、资本市场的活跃程度。从行业来看，PE对互联网、移动医疗、文化传媒、游戏行业等领域的国有企业更加关注。

2.投资条件

在PE投资国有企业过程中，国有企业对PE也会提出要求。对于国有企业来说，它们不是为了混合所有制而混合，而是将其作为促进发展的一种方式或手段。国有企业对于PE的基本要求主要包括，拥有大规模的资本实力，在规模上基本上能够与被投企业对等，拥有市场化管理能力、变革国有企业体制的能力与成功案例、资源引荐及其整合能力、良好市场形象、能够与被投企业长期合作共同成长等。

具有国资背景的PE涉足国企改革更具优势，因为它们与国资之间存在天然信任优势，可以极大地降低沟通成本。

PE在国有企业改制方面已有较多成功案例，如弘毅资本所投资的江苏玻璃集团、秦皇岛耀华玻璃集团、石家庄鸿锐集团、石药集团、中联重科、中集集团等。

3.投资方式

PE投资于国有企业的主要投资方式是股权重组，主要形式包括整体重组、分立重组和梯级重组等。

对于非上市公司和上市公司，其方式有所区别：非上市公司的主要方式包括，准上市投资、通过股权协议转让方式成为企业新股东、收购国有企业控股股东的控股权并控股其下属公司、增资扩股降低原股东股比。

对于上市公司，因有其市场化估值获得股权的方式较多，例如大宗交易、定向增发、非公开发行、可转换债权、协议转让等。PE在对企业的直接投资过程中通常会跟随管理层持股措施，将高层管理者利益与投资者利益捆绑，激发其积极性和创造力，以突破内部人控制。

4.投资风险

在PE收购国有企业股权的投资中，它所面临的风险或挑战主要包括：第一，收购价格。对于非上市公司来说，其价值需要通过资产评估来确定，评估价格具有较大弹性或主观性。第二，目前大中型国有企业经营效率较好，大多都不愿意出让股权，这就导致PE难以获得有影响力的股权。第三，大部分PE的募集资金存续期较短，不适于国有企业的长线投资。第四，由于PE机构不熟悉具体经营业务，可能会遭遇公司内部人控制而难以实现其管理和投资意图。第五，项目的不确定性和政策变化。第六，PE作为新股东，存在与原国有股东之间合作和协调问题。第七，退出的困难，包括股权估价、成交、退出机制、退出通道、退出保护。第八，由于传统观念、相关法律的不完善与政策的难落实，非国有投资主体的投资权益难以获得有效保障。

5.投资回报

作为财务投资人的PE，它投资的目的主要是为了财务回报而非企业本身的成长。这种财务回报更多地来自于被投企业的增值而非源于资产低估的差价，它主要表现于两个方面：

一是PE加入之后使被投企业业务规模扩大、经济效益提升、营业收入增长，从而增加盈利，最终使其相应股权的分红增加；二是被投企业估值的增加，通过影响估值关键要素提升被投企业估值，通过上市或重组实现，收购价与估值的差额就成为投资回报。

产业型企业

产业型企业属于积极投资人。投资的目的主要是延伸产业链、进入新市场、扩大市场、获得新技术甚至消灭竞争对手，通过投资实现产业链上的横向和纵向扩张，获得协同效应。作为战略投资者要求其股权投资符合其整体发展战略，不仅仅着眼于短期财务回报，会更多地参与被投企业的日常经营管理，将被投企业纳入其自身整体战略和产业规划。

1.投资对象

产业型企业的投资对象选择主要基于投资目的，即获得业务发展所需而难通过自身能力在短期内创建的关键资源。因此，产业型企业更多关注国有企业的体制优势，主要表现于某些方面的准入门槛（准入限制或特许经营权）、公平待遇（银行贷款、财政补贴及政府扶持等）、市场渠道、品牌形象。这类国有企业大多处于垄断或准垄断领域，如石油、石化、电力、煤炭等能源行业。如果国有企业是上市公司，则产业型企业可以通过借壳上市，进入资本市场。

2.投资条件

对于国有企业来说，它选择产业型社会企业，更在乎其高效管理机制和经营管理能力与经验，并在技术、管理和资源上形成互补、协同和放大效应，对于其资本要求并不高。这就要求社会企业本身经营成功，拥有一定的行业地位或规模。如果产业型企业是民营上市公司，收购非上市国有企业就更为便利，也更为国资监管者所认同。

3.投资方式

产业型社会企业投资国有企业的基本方式就是股权收购，与PE收购国有股权的方式类似。但是，作为产业型企业，股权的收购并不限于现金，而还可以利用其固定资产、无形资产注入、承担债务等方式。同时，也可以直接完全收购有意退出的国有企业。

国有企业与社会企业的混合可以是双向的，即社会企业即可以收购国有企业的股权，国有企业也可以收购社会企业的股权，即组建为一个混合所有制企业。但是，为了更好地实现重组意图，社会企业优先选择控股权或相对控股权。

4.投资风险

第一，国有企业不愿意完全放开其核心或高附加值领域或业务环节；第二，国有企业本身的技术或装备已经落伍，难以应对技术革命的挑战；第三，由于改制企业本身体量巨大，即使小额股权也需要较大规模投资，可能影响社会企业本身发展；第四，较小股权或话语权难以保障其管理权益，也很难实现其管理提升和业务整合意图；第五，由于双方规模的巨大差异而难以形成业务的协同效应，可能持续亏损而被迫退出；第六，社会企业控股之后，失去相关政策优惠与保护；第七，进入国有企业后，社会企业可能会受到国有管理体制约束；第八，同业的企业文化和管理理念融合困难。

5.投资回报

对产业型社会企业来说，它对国有企业的投资更在于对于原有业务发展的支持，而不仅仅是源于其股权的分红。通过股权收购，社会企业可以进入原先难以进入的业务领域；获得原先国有企业品牌的社会认可和溢价及相关的政策优惠与支持；提升业务的协同效应和资源配置效率；通过其自有品牌和技术及管理等无形资产的输出而获得品牌特许和技术转让费及管理服务收益；通过联合采购、物流和IT及技术研发等职能的共享与合作降低整体运营成本；通过产品线组合或联合生产享有生产规模经济和范围经济；通过产业链主要环节的联动获得产业链整体价值等。

基础设施项目：PPP模式

目前，地方基础设施建设融资规范为两种模式：没有收益的公益性事业发展可由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展可由地方政府发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，或者应用政府与社会资本合作(Public-Private-Partnership)模式

PPP模式的实质是政府通过给予社会投资者长期的特许经营权和收益权来换取基础设施建设，以解决政府的财政困境。PPP模式中的“社会资本”泛指政府机构以外的所有主体，但在当前政策语境中，更多是指民营企业或私人部门。

1.投资对象

PPP模式主要投资对象是基础设施和公用事业。它们可分为生产性和非生产性，前者主要包括能源、运输、水、环境治理、通信；后者主要包括医院、学校、体育场馆。根据其收益情况，可分为非经营性、准经营性和经营性项目。只有其中由政府特许，并且其需求长期并稳定、长期合同关系清楚，有明确收益来源的项目才适于开展PPP模式。

在国内，基础设施和公用事业原先基本上全都由政府建设和运营，但是在政策导向上已经逐步对社会资本放开，以打破垄断、开放管制。社会资本更愿意选择投资环境不错、政府信誉良好、项目边界条件清晰、给定投资条件合理的地方项目合作。

2.投资条件

由于项目的建设与运营需求，社会投资者一般要具备相应资金实力、资质要求、项目建设与运营经验的专业要、对相关资源的整合能力。同时，要求社会投资者对于项目进行长期运营并提供合适的公共产品，具有良好商业信誉和社会责任感。

在参与各个PPP项目时，社会投资者需要经过政府筛选和必要市场竞争。同时，因为项目涉及公共利益，还需要接受政府监管。由于PPP项目的时间长达十几年甚至几十年，所以更符合追求长期稳定回报的金融资本的风险偏好和投资需求。

3.投资方式

广义PPP模式是指政府与社会资本的各种合作投融资模式，可以分为外包、特许经营和私有化三类；狭义PPP是政府与社会投资者组成特殊目的机构，共同设计开发、利益共享和风险分担，期满后再移交政府的公共产品的开发建设和运营管理方式。

按照政府与社会资本合作是否包括投资来分类，PPP模式大体可分为两种：一是以投资为驱动，包括BOT、并购等；二是委托经营，以运营技术和管理为驱动。但两种类型项目的最终目的，都是政府希望通过与企业合作，提供满足绩效标准的公共服务。

狭义PPP模式的基本运作机制：社会投资者与政府签订特许合同，独自或与政府共同成立特许项目公司，负责项目的融资、建设及经营。社会投资者或项目公司再联合其它社会资本共同提供公共产品。项目公司对项目全过程负责，承担投资风险。政府还可以与PE机构合作发起专项PE，与社会投资者共同设立项目公司。

4.投资风险

社会投资者在PPP项目投资中面临的主要风险包括不可控风险（包括政治风险、金融风险、法规风险、市场风险等、信用风险）、可控风险（包括信用风险、完工风险、建设与运营风险、环境风险）。

因为项目长期性，正常运营的关键在于明确的法规和管理体制；但目前还没有国家层面的立法和完善的管理体制。在政府信用方面，由于项目合同不完善、风险因素变化和政府领导更替，导致地方政府或者社会资本的机会主义，项目权益难以获得有效保障；由于基础设施和公用事业项目涉及公众利益，难以根据市场变化而灵活调整价格，只能是“盈利但不暴利”，这不一定能够满足其逐利的要求。

5.投资回报

PPP项目的投资回报机制主要包括使用者付费，可行性缺口补贴和政府付费等支付方式。

①使用者付费，PPP项目提供的公共产品最终由使用者和消费者直接支付，且收费能够基本满足项目的投资部分；②政府付费，政府承诺消费额度数量和付费机制，通过政府购买服务形式给予社会投资者合作收益回报；③政府补贴，对于大型基础设施和公用事业的建设，由于相关产品或服务的定价或收费水平普遍偏低，为保证项目的合理收益率，政府需要给予项目建设与运营的社会投资者一定额度补贴。

在国家政策的支持和鼓励之下，新一轮国资国企改革将成为社会资本的重要投资机会。在国资国企的改革、发展和国际化过程中，社会资本都有其投资机会。社会资本应选择合适的投资对象，具备应有的资源与能力，采取有效的方式，规避相关的风险，由此才能获得预期的投资收益。

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