导语：近期国家发改委印发了关于《引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》（以下简称《办法》）的通知，强调“支持采用不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活国有存量资产，将净回收资金主要用于新增投资”，其旨在引导社会资本参与盘活国有存量资产，形成投资良性循环，同时提高中央预算内投资资金的使用效益，存量资产的高质量盘活也是解决新建项目融资问题及化解政府债务的有效手段，此外，笔者认为PPP模式可能成为“十四五”期间盘活国有存量资产重要途径。

01 支持范围及标准的理解

 《办法》中明确支持采用不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）的方式盘活国有存量资产，由此，从支持的领域和区域来看，公募REITs（指基础设施领域不动产投资信托基金，下同）、政府和社会资本合作（PPP）模式聚焦支持的区域及行业完全符合《办法》中“支持范围”的重点领域、重点区域、重点项目要求。本文针对政府投资、中央预算内投资管理、公募REITs、政府和社会资本合作（PPP）盘活存量的相关文件进行了梳理（如下表），并进一步明晰。

政府投资、中央预算内投资、

公募REITs、PPP相关法律及文件梳理

依据以上法律、政策文件，本文分析：

1.模式适用。2014年以来，政府和社会资本合作（PPP）领域诸多政策文件中均重点提及推荐使用PPP模式盘活存量资产，文件明确盘活存量的方式可以采取转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）、转让-拥有-运营（TOO）、委托运营、股权合作等，同时鼓励和引导地方融资平台公司存量项目以PPP模式改造，减轻地方政府的债务压力，腾出资金用于重点民生项目建设；公募REITs作为新的投融资产品，其产品结构为“ABS+公募基金”（与单一ABS结构对比优势在于受众群体广泛（可调动中小投资者资金）、公开市场交易流动性较强、产品期限非固定期限且存续期较长、投资者人数无上限、为权益型融资产品等），底层资产是基础设施，资产支持证券持有项目公司100%的股权，公募基金的资金80%以上投资资产支持证券，因此从结构来看，公募基金的资金筹集80%以上部分是为了盘活资产支持证券的底层基础设施，因此，公募REITs本质上是有助于盘活存量资产，调动社会资本积极性，促进基础设施高质量发展；

2.支持范围相同。根据公募REITs文件指导，聚焦重点区域为优先支持位于京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，聚焦重点行业为优先支持基础设施补短板项目、鼓励信息网络等新型基础设施以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等项目；同时，政府和社会资本合作（PPP）聚焦于基础设施及公共服务领域；因此，公募REITs与政府和社会资本合作（PPP）模式的支持范围符合本《办法》、《政府投资条例》以及中央预算内投资专项的相关管理办法等政策文件的要求。

3.资金安排方式符合新增投资需求。根据《政府投资条例》、《关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》等文件，中央预算内投资资金的安排方式包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等，而《办法》中明确中央预算内投资专项安排方式除了投资补助、资本金注入，还明确了“以项目前期工作费方式对回收资金投入的新项目给予一定支持”，这是将支持落在实处，强调了中央预算内专项的引导作用，有利于调动地方政府的积极性。

 02 REITs、PPP方式盘活国有存量资产实现路径

（一）公募REITs模式

以公募REITs模式盘活国有存量资产：项目公司持有并且运营基础设施—发行资产支持证券，资产支持证券持有项目公司100%的股权—发起设立并且管理公募基金，公募基金资金的80%以上投资资产支持证券，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；其中，公募REITs发行的受益凭证的收益来源就是底层资产（基础设施）未来收益和资产增值。

通过公募REITs模式，发起人（原始权益人）可通过转让基础设施取得资金并投资于新增项目，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）中也明确要求：发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。因此，对于持有国有存量资产的地方政府可以有效化解政府债务，资金可投向新增基础设施及公共服务领域项目。

（二）PPP模式

根据PPP领域2014年112号文、2015年42号文、2017年1266号文，拟采用PPP模式的存量基础设施和公共服务项目，可以通过转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）、转让-拥有-运营（TOO）、委托运营、股权合作等多种方式；若存在存量项目和新建项目打包的情况，也可考虑TOT+BOT、ROT+BOT等方式盘活存量，减轻地方政府债务负担，拓宽基础设施及公共服务项目建设资金来源。以下对不同情况进行分析：

（1） 单一国有存量资产转型为PPP模式

对于政府融资平台公司、国有企业拥有的存量资产，需考虑本级地方政府财政承受能力、存量项目规模大小、项目当前所处阶段、存量资产特点、预期投资收益水平等多方面因素，可采用TOT、ROT、TOO、委托运营、股权合作等方式转型为PPP模式；如果考虑项目特点需长期运营，可优先考虑TOT、ROT模式，其合同期限为20-30年；如果存量资产及所有权最后归属于社会资本，可以考虑TOO方式，当然也要同步考虑土地问题；如果政府保留存量资产的所有权，而仅将公共资产的运营维护职责委托给社会资本，可考虑委托运营的方式。

（2） 存量资产+新建项目打包为PPP模式

若存量部分与新建部分打包为一个PPP项目，可采取TOT+BOT、ROT+BOT的方式转型，政府将回收资金用于PPP项目中的新建部分，这时可考虑此PPP项目新建部分是否可申请中央预算内投资专项资金，以项目前期工作费的方式进一步解决政府垫付前期费用问题，或以投资补助、资本金注入的方式引导社会资本积极参与，但仍需实操过程中进一步深入了解和对接。

（3）公募REITs + PPP模式

若将资产及所有权归属于政府的PPP项目（项目回报机制以使用者付费为主）看做一个存量资产，通过与公募REITs结合，PPP项目社会资本方能够通过REITs从PPP项目社会资本方转换为REITs投资人，实现股权转移退出，为PPP社会资本方提供新的退出渠道，同时根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。”，即，基础设施项目原始权益人通过股权转让回收的资金除去参与基础设施基金份额战略配售的部分，剩余资金可用于新增投资，与此同时还可获得原PPP项目通过公募REITs投资运营获得的收益。

03 PPP或将成为“十四五”中盘活国有存量资产的重要途径

《办法》中明确盘活国有存量资产的方式有两种：不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP），二者均有自己优势，本文从政策体系完善程度、存量资产条件、相关指引趋势等方面进行分析，认为可能以PPP模式盘活存量资产是“十四五”期间的一种重要途径。

1.政策体系完善程度。公募REITs目前主要文件为2020年40号文、2020年586号文以及2020年54号指引，此外各省市也开始配套出台相关文件推动其发展，比如：成都市出台《关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的十条措施》，但2020年为公募REITs元年且当前处于试点阶段，目前来看政策体系及配套均不够完善；对比之下，PPP自2014年发展至今，在实施过程、风险防范、合同管理、中央预算内资金配套等各方面均有相关政策文件支撑，且体系较为完善。

2.存量资产条件。公募REITs对底层基础设施资产要求相对较高：1）项目权属清晰、资产范围明确，相关手续齐全，已通过竣工验收；2）发起人（原始权益人）享有完全所有权或者特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定；3）发起人（原始权益人）以及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，最近3年无重大违法违规行为；4）项目运营时间原则上不低于3年，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%；5）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；对比之下，PPP对存量资产的条件要求较为宽松。

3.其他情况。对于公募REITs来说，1）公募REITs如遇到基金份额总额未达到准予注册规模的80%、募集资金规模不足2亿元或投资人少于1000人、原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售、扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例低于本次公开发售数量的70%基金募集期限届满等情形，意味着基础设施基金募集失败，可能会直接导致盘活失败；2）公募REITs主要涉及增值税、土地增值税、契税、印花税、所得税，产生较重税费，尤其是土地增值税是我国特色税种，其税率实行四级超率累进税率，具有非常高昂的交易成本，且由于土地增值税及所得税同时缴纳，存在重复征税情况，目前我国还出台针对性配套税收优惠政策，如果税费较重，相对应投资收益降低，无法预测对社会资本的吸引力。

对于PPP模式来说，1）最为关键的是考虑本级政府财政承受能力情况，目前全国许多省市财政承受能力空间不足，可考虑梳理项目库中建设停滞、经营不善或不规范的项目，并进行清理，腾出更大空间用于盘活国有存量资产，间接减少部分政府付费及可行性缺口补助的支付，同时增加政府可回收资金用于新项目投资，结合申请中央预算内资金配套使用，提高财政资金的使用效益；2）若以PPP模式盘活存量资产，目前大部分回报机制为可行性缺口补助，需要财政补贴，基于财政承受能力空间不够充足的情况下，考虑到经济下行、政府债务、疫情等原因，当前财政资金吃紧，尤其是在某城投违约暴雷之后，各地各级政府在开展PPP项目时应当注意加强PPP项目支出责任纳入政府财政预算的诚信履约问题，应根据财政部《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）、关于印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》的通知（财金〔2016〕92号）等相关文件的规定：将PPP项目合同中约定的政府跨年度财政支出责任纳入中期财政规划，经财政部门审核汇总后，报本级人民政府审核，保障政府在项目全生命周期内的履约能力，加强地方政府诚信建设，增强契约理念，充分体现平等合作原则，保障社会资本合法权益。

4.趋势思考。根据2015年9月《国家发展改革委办公厅关于印发政府和社会资本合作项目前期工作专项补助资金管理暂行办法的通知》(发改办投资〔2015〕2860号)：为积极推广政府和社会资本合作（PPP）模式，进一步鼓励和吸引社会投资，充分发挥投资在稳增长中的关键作用，国家发展改革委安排中央预算内投资对PPP项目前期工作给予专项补助。

2021年2月发布的《中央预算内投资资本金注入项目管理办法 （征求意见稿）中单独说明：对符合《政府投资条例》第三条规定（见表1）范围的政府和社会资本合作项目，可以采取资本金注入方式安排中央预算内投资；并对PPP模式安排中央预算内投资的可行性论证和招标事宜进行了专门说明；虽然《中央预算内投资资本金注入项目管理办法 （征求意见稿）》仍在征求意见阶段，但可视为中央预算内投资资本金注入的方向和趋势。

综合以上分析，考虑政策体系的完善程度、对存量项目的条件要求、税费等方面，在中央预算内投资专项的加持下，以PPP模式盘活存量资产可能更能够吸引社会资本投资，或成为“十四五”期间重要的盘活手段。

在增量与存量并存的当下，《办法》的出台积极推广不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）方式，加大存量国有资产盘活力度，为化解政府债务、解决新增项目融资问题雪中送炭，同时吸引运营能力较强的社会资本，大大增强了中央预算内投资的资金效益和引导作用。