2026年3月，十四届全国人大四次会议政府工作报告提出：“高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资、天使投资，政府投资基金要带头做耐心资本。”这是近十年来政府工作报告首次对政府投资基金作出上述定位。相较于往年“发展股权投资、创业投资”的表述，本年度报告对创业投资的部署篇幅显著增加，从制度层面明确了完善创投生态的总体方向。

政策体系的系统性构建已经启动。2025年，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），以7方面25条措施构建政府投资基金管理的顶层框架，明确指出政府投资基金应“按照市场化、法治化、专业化原则规范运作，发展耐心资本”，并首次在国家层面提出“不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例”。

2026年6月，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，提出严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准，进一步收紧监管、划清了红线。

从依托基金开展招商引资，到以产业投资为核心职能；从追求短期财务回报，到定位为长期耐心资本，政府引导基金的功能定位正在发生根本性调整，进而改变我国创投行业的运行逻辑。

一、政府引导基金的功能偏离：招商引资驱动下的发展困境

（一）规模扩张与投资效率的背离

过去十年，政府引导基金经历快速增长。据母基金研究中心《2025年中国母基金全景报告》，截至2025年末，全国472家母基金管理规模总计40234亿元，其中政府引导基金为34914亿元，占比86.8%，在总量上已形成较大规模。

然而，规模扩张并未同步提升投资效率。上述报告显示，截至2025年末，政府引导基金已实现资本回报率（MOC）为1.45，投入资本分配率（DPI）为0.78，内部收益率（IRR）为7.26%，上述指标均低于市场化母基金。同期，全国母基金管理规模同比下降11.92%，全年投资规模同比下降15.47%，反映出“以基金规模论成效”的发展模式已面临瓶颈。

（二）“基金招商”模式的普遍性问题

上述规模扩张与投资效率的背离，深刻反映出政府引导基金在实际运作中的功能异化。在较长时期内，地方政府引导基金运作的基本逻辑是“基金招商”，即通过返投比例要求与注册地限制吸引基金及项目落地，将基金作为招商引资工具。该模式在特定阶段促进了项目落地，但随之显现一些共性问题：

首先是返投约束与市场化投资的矛盾。在“基金招商”模式下，地方政府为确保产业落地，普遍设定了严格的政府引导基金返投比例要求（如2倍或以上）。为完成返投指标，部分管理机构将不符合本地资源禀赋的项目强行引入，甚至出现“虚假落地”现象。此种行政化干预影响了市场化投资决策，部分被引进企业因与本地产业基础不匹配而出现经营困难，更拖累了基金的整体财务回报，使得引导基金既未能达成真实培育地方产业的初衷，也未能实现国有资本的保值增值。

其次是存续期限与创新周期的错配。硬科技领域创新周期通常超过10年。然而，采用“基金招商”模式时，地方政府往往受制于考核体系，追求在较短的周期内迅速看到产业落地等显性成效，使得政府引导基金的存续期通常被压缩至5至7年，难以覆盖从技术研发到产业化的完整周期。

短平快的招商诉求，与硬科技领域漫长且具有不确定性的创新周期形成了冲突，导致基金在项目价值尚未充分释放前即面临退出压力，进而深刻改变了引导基金的选投策略。于是，“基金招商”模式下，政府引导基金在实质上充当了高价争夺成熟项目的“招商补贴”，而非滋养早期科创的“耐心资本”。

最后是招商指标驱动下的同质化竞争与挤出效应。受“基金招商”模式快速做大地方产值的示范效应驱使，各地纷纷扩大政府引导基金规模。因缺乏顶层统筹，各地不约而同地将资源集中布局于半导体、新能源、人工智能等少数热门赛道，直接引发了激烈的地区间同质化竞争。

其最终后果是，一方面，这种操作扰乱了正常的市场价格信号，对社会资本形成了明显的挤出效应；另一方面，热门标的估值泡沫化，招商成本快速抬升，进一步影响了基金的投资收益率，加剧了前文所述的“投资效率低下”困境。鉴于此，《指导意见》也明确提出了“合理统筹基金布局，防止同质化竞争和对社会资本产生挤出效应”的针对性要求。

（三）考核机制与风险容忍度的适配不足

政府引导基金作为创投市场重要出资人，兼具“政府”与“市场”双重属性，其核心功能在于弥补市场失灵，聚焦社会资本相对谨慎投入的早期科创领域及产业薄弱环节。但部分政府引导基金的评价机制未能充分体现这一功能定位，考核机制难以适应长期投资需求，导致政府引导基金运作趋于保守。

《指导意见》明确要求“优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”，并提出“对创业投资类基金，可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期”。

二、政策框架重构：顶层设计对功能定位的再校准

（一）《指导意见》的制度突破

《指导意见》对政府投资基金的功能定位作出系统性调整。《指导意见》以“不以招商引资为目的设立政府投资基金”为核心要求，同时提出鼓励取消基金及管理人注册地限制、鼓励降低或取消返投比例，直面政府引导基金功能异化的核心问题，从制度层面为行业转型提供了依据。《指导意见》同时要求发展壮大长期资本、耐心资本，合理确定基金存续期，发挥逆周期和跨周期调节功能，积极引导社保基金、保险资金等长期资本参与出资。

（二）返投机制的柔性化调整

在《指导意见》指引下，2025年以来地方政府引导基金的返投规则呈现三方面变化：返投倍数普遍从2倍降至1倍左右；认定标准从单一注册地扩展至产业合作、研发中心落地、产业链协同等多元维度；取消管理机构本地注册限制，实施全国范围择优遴选。

2026年3月，深圳天使母基金发布2026版申报指南，成为这一趋势的典型体现。该基金将此前“子基金投资深圳企业比例不低于出资额1.75倍”的强制性要求调整为后置激励安排：达到既定落地效果的，可享受让利与回购优惠；未达标的，不享受额外激励。这种以正向激励替代强制性要求的调整，有利于增强政府投资基金与子基金管理人的利益一致性，有助于实现产业目标与创投生态的良性循环。安徽省、辽宁省、陕西省等省份亦已跟进推定降低返投比例，目前行业平均返投倍率要求整体呈现下降态势。

（三）存续期限的系统性拉长

基金存续期限的系统性拉长，是2025年以来政府引导基金最为显著的变化之一。据母基金研究中心统计，2025年新设政府引导基金中已有53%允许子基金存续期达到10年以上，部分基金存续期设置至15-20年。

国家创业投资引导基金的制度安排具有标志性意义。该基金于2025年12月启动运作，财政出资规模1000亿元，预计撬动社会资本近万亿元，存续期设定为20年（含10年投资期与10年退出期），不设地域返投要求，其三只区域子基金——京津冀基金、长三角基金、粤港澳基金——分别落地北京、上海、深圳，存续期上限均为20年。2026年4月，北京市怀柔区设立全市首只“不设固定存续期”的区级政府投资引导基金，总规模50亿元，以制度创新回应硬科技投资领域的周期错配问题。

三、转型实践：从单一基金运作到矩阵化生态布局

（一）基金矩阵的构建与实践

“基金招商”模式逐步退潮后，地方政府转向构建“基金矩阵”，围绕重点产业设立多层次基金体系，实现从单一基金运作到系统化生态布局的转变，主要案例如下：

1.深圳“20+8”产业集群基金。深圳围绕20个战略性新兴产业集群和8大未来产业，构建系统化基金矩阵。2025年，全国首只由银行系金融资产投资公司（AIC）主导设立的母基金——规模70亿元的建源政兴基金落地深圳福田区。龙华区设立百亿级战略性新兴产业基金集群，聚焦数字经济、新能源、高端医疗器械、集成电路、人工智能等方向。深圳市投资控股有限公司与交通银行合作设立20亿元科创基金，面向硬科技企业提供长期资本支持。

2.成都千亿级未来产业基金集群。2025年7月，成都发布千亿元级未来产业基金。同年11月，首批65亿元子基金完成设立，与鼎晖投资、中金资本、碧鸿投资、中芯熙诚、工银投资、厚为资本等6家管理机构集中签约；同期与永新医疗、中电金信等4家硬科技企业达成3.2亿元投资协议。该批子基金以差异化投资策略布局成都“9+9+10”现代化产业体系，成都产业投资集团全生命周期基金矩阵已覆盖12条先进制造业产业链。

3.马鞍山“2+9+X”基金体系。作为地市级基金矩阵的典型样本，马鞍山市构建“2只市级母基金＋9只县区特色产业子基金＋X只县区自主基金”体系，形成市级统筹引领、县区精准对接的格局。2025年，该市基金投资落地项目24个，基金到位资金5亿元，撬动社会资本10亿元。

（二）从“投项目”向“育产业”的逻辑转换

基金矩阵模式的本质，是从分散化项目投资转向围绕产业链的系统性生态培育。例如，南京市溧水区构建了覆盖基础层、合作层、新增层的基金矩阵，涵盖企业从天使期到成熟期的全生命周期。荆州市设立20亿元产业引导母基金，采用“1+N”多层次矩阵模式运作，截至2025年末已撬动社会资本，形成总规模200亿元的基金集群。

横琴粤澳深度合作区的实践进一步印证了上述转型逻辑。截至2025年末，横琴引导基金年化收益率达7.89%，DPI达4.28%，并推动兆易创新、阳光电源、追觅科技等产业链核心企业及锐睛微、极佳视界等科技企业落户合作区。该案例表明，政府引导基金回归产业投资功能定位，能够实现政策目标与市场化回报的有效统一。

四、配套制度建设：容错、退出与考核的协同推进

（一）容错机制的制度化探索

《指导意见》明确要求“鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制”。2026年4月，济南市出台《政府引导基金尽职免责实施办法》，依据投资阶段与风险属性设置差异化容亏上限：种子基金容亏率不超80%，天使类与创投类基金容亏率不超50%，面向较成熟项目的创投类与产业类基金容亏率不超过30%，在容亏范围内允许单个项目全额亏损。该办法为“投早、投小”提供了制度依据。陕西省提出“明确尽职免责的标准、流程和边界，包容正常投资风险与创新风险”。

（二）退出渠道的拓展

2026年政府工作报告提出“拓展私募股权和创投基金退出渠道”。实践层面，2026年3月，武汉基金完成湖北省首单政府出资基金份额转让，在武汉股权托管交易中心挂牌成交，成交金额864万元，实现近20%增值收益。2025年8月，浙江战兴产业接力基金（S基金）设立，目标规模50亿元，系浙江省首只区域性股权市场S基金，由省、市、区县三级国有资本及上市公司等多方出资主体共同参与。

（三）考核评价体系的重构

2025年12月，国家发展改革委印发《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》（发改财金规〔2025〕1753号），建立包含3个方面13项指标的评价体系。其中，政策符合性指标权重为60%，重点评价基金在支持新质生产力发展、科技创新、壮大耐心资本等方面的功能发挥情况。“重政策导向、轻短期财务回报”的评价框架，与基金存续期限的结构性拉长相互配套，为政府引导基金从规模导向转向效能导向提供了制度保障。

从以基金招商为核心功能，转向产业投资定位；从追求短期财务回报，转向耐心资本战略，政府引导基金的角色转型已取得阶段性进展。《指导意见》奠定了制度基础，返投机制柔性化、存续期限系统拉长、基金矩阵布局、容错机制建设等配套改革已多点并进。

转型进程仍在深化。容错机制在实际执行中如何兼顾风险包容与道德风险防控，退出渠道如何形成“投资—退出—再投资”的良性循环，仍需制度层面与实践层面的协同推进。

2026年政府工作报告将政府投资基金定位为“耐心资本”，其政策含义在于：在经济高质量发展的关键阶段，资本配置应以更长的时间维度与更合理的风险容忍度，服务于科技创新与产业升级的完整周期。政府引导基金履行“耐心资本”功能，关键在于回归“引导”本位，以市场化机制撬动社会资本参与，而非替代或主导市场配置。只有实现上述转变，规模庞大的政府引导基金方能从规模积累转向效能提升，在培育新质生产力的进程中发挥不可替代的战略功能。