从2014年项目收益债推出以来，许多地方都在尝试通过项目收益债进行项目融资，正好我们中国投资咨询有限责任公司跟某券商合作的一个项目也在做项目收益债，今天就在这里跟大家分享一下。我讲的内容主要包含四个部分，首先是介绍一下项目收益债与PPP项目，第二是项目收益债的主要发行要素，第三是PPP项目利用项目收益债的关键点，最后就是对于项目收益债案例的研究。案例部分分成三个方面，一是给大家介绍一些现有收益债的发行情况，二是已经发行的收益债的案例，三是我们正在操作的案例。

一、项目收益债与PPP项目

首先讲PPP项目的融资方式，前面杨宁总给大家介绍了社会资本，包括PPP基金的融资方式。在这里除了股权之外可能还会有一些债券，我这里列了三个，包括商业银行贷款、发行债券和政策性银行贷款。其他的我们也在尝试做信托或者是一些融资租赁等等。从现实落地的项目来看，政策性银行贷款是政府和社会资本方最喜欢的，因为它的成本相对来讲是最低的，整个期限也更长。其次是商业银行贷款，它的获取容易度要高一点，虽然成本也高，期限也一般较短，很难实现20年以上。最后是发行债券，发一些企业债券包括一些项目社会债、公司债等等。通常来讲债券利率是低于商业银行利率的，债券的期限包括还款的要求可能更宽松一些，能够更好地跟项目的经营现金流相匹配。

为什么我要首先介绍海外的PPP融资模式呢？因为从目前公开的市场来看，国内已经发行的项目收益债中，还没有看到发债的原因是作为专门为某个PPP项目服务的。但是在海外，就以英国为例，2亿英镑以上投资额的项目里债券的融资比例都是超过一半的，就是通过这种债来进行对外融资。我们统计的财政部PPP信息平台中已经处于执行阶段的620个项目的投资额就已经达到1万亿了，如果按照50%的比例选择收益债券融资，整个发债额度应该达到5千亿，所以说整个市场需求还是特别大的。

现在能够用于PPP投资的债券种类也比较多。除了项目收益债，还包括企业债、公司债，还有项目收益票据，这个是由人民银行来管，它们各有各的特点。从发行主体来讲，如果用于PPP项目的话，企业债、公司债只可能是由社会资本方自身来发，而项目收益债更容易通过项目公司来实现，这样社会资本方可以做到有限追偿的融资。从交易市场来看，企业债交易市场包括银行间市场、上交所和深交所；公司债包含公开发行、非公开发行，相对于企业债来讲还多了一个新三板市场的交易市场。项目收益债跟企业债类似，发行的场所应该是银行间市场以及两个证券交易所。在增信措施方面，项目收益债多了一个差额补偿机制。我们认为项目收益债是以未来项目运营收益为来源的，同时它不依赖于发行主体的资信水平。通常项目公司由于成立时间特别短，资本金的规模也比较低（一般来讲PPP的资本金会低于30%）。如果按照这种发债规模和资本金的比例很难满足发行企业债和公司债的要求。另外在建设期、投入期这个项目公司不可能有收入的，所以说也不会满足企业债和公司债的发行条件，但可以以未来的收益来作为发债条件。

二、项目收益债的主要发行要素

下面我简单总结一些发债的基本发行条件。公开发行要符合《公司法》、《证券法》和《企业债券管理条例》的要求，这是最致命的要求，实际上有可能会导致PPP的项目收益债几乎百分之百是按照非公开发行来推行的。对于新建的项目是不太可能公开发行的，无论从《企业债管理条例》，还是证券法对公司债的发行要求或是企业债的发行条件，都包括了多年的盈利水平，财务指标等等。其次是基础设施和公用事业的特许经营项目。这里面的资金来源是整个项目建设对资本金的建设要求，比如说最低的资本金比例要符合要求，一般前面可能不超过30%，有些是25%，有些是20%，高一点的肯定对整个债券评级有更大的好处。第三就是财务效益，就是说内部收益率一般要高于8%，对于政府购买服务类的项目，或者说财政补贴债全部项目收入超过30%的可以放宽至不低于6%。第四是收入认定，你的收入不能过多的来源于财政补贴，一般认为不要超过50%，同时应该纳入财政的中长期规划。并且项目最好是已经开工的项目，或者至少也要取得开工许可证、具备开工条件，并且在3个月内能够开工建设等等，以上是一些基本的条件。这里面的条件我也总结一下，一个是收入认定比较关键，特别是有些地方政府做的项目，很可能财政补贴会超过50%这个数。另外一个就是收益率，我们现在做的PPP竞争还是蛮激烈的，内部收益率低于6%的项目真的很多，当然现在政府在做采购的时候也有一种预期，因为现在很多做PPP项目的还要考虑施工利润。

除了上面实施的过程中的几个关键点，我们讲讲发债的流程。首先是前期准备很重要，比如说我们做项目前期的时候做一些甲级资质。还有就是项目要取得施工许可证，具备开工的要求。另外我们要把整个PPP做落地，就是说我们已经完成了社会资本的采购，组建了项目公司，资本金出资也要做到位，这是基本的一些要求。其次要做好信用评级，对于非公开发行的债可以做一个初始评，并且做一些跟踪评估，不需要评价主体；如果要公开发行的话，还要对发行人或者发行主体进行跟踪评估。再有就是账户管理、账户归集包括项目收入的归集等等。最后要做好发行审核，管理规定是发改委来管，这个审批也是发改委来做，国家发改委来审核；包括后续的管理，要做好资产抵押。这个管理办法说资金来源要落实，比如说它指出资金来源可以是资本金，还可以追加一些银行贷款或者政策性贷款，但是在资产抵押这一块它说你这个资产只能抵押给我，只能抵押给这个债。在设计融资结构的时候最可能的应该是资本金加这个债，如果中间再配一个商业银行，包括国开行的贷款，可能导致抵押物不足。

据我们的了解，国开行其实对抵押的要求不比商业银行要差，特别是监管甚至比商业银行做的更严格。总的来说，如果你要做收益债，基本上是两个来源，一个是资本金，一个是资本金加收益债。另外就是一些信息披露，对于PPP来讲几乎是要百分之百的公开，如果做非公开发行的话信息披露的要求就非常低，你只需要把需要披露的东西给你的托管机构，并不需要对外公布。

三、PPP项目利用项目收益债的关键点

如果PPP项目利用项目收益债来融资，应该关注哪些点？不知道大家在做的过程中有没有感受到政府代表出资这块很多地方做的比较混乱，有些地方说政府出资不到10%，或者不超过15%等等。但是从现实的法律法规的要求上来说并不强制政府出资，同时政府出资不要超过50%，不要有实际性的经营决策就行。后续当然还有一些包括地方财政的补贴，如果政府付费的项目也可以的。不过这里面一直是有一个矛盾点，第一个是政府可行性缺口占的收入比不能超过50%，另外政府购买服务的项目，所谓政府购买服务就是政府百分之百政府付费，比如说污水处理类的项目。平时，我们认为政府购买的服务就是政府全部付费，还有一点我个人的理解，就是说政府补贴是纯粹一般意义上的补贴，不需要纳税的，这个补贴我觉得应该不超过50%；如果说整个PPP项目是打包的，这种所谓的补贴实际上是政府付费的话，我个人觉得也可以考虑纳入进来。

PPP项目做项目收益债最重要的关键点，我认为是依法合规地推进项目落地。为什么强调这一点呢？首先发改委要审批，你不依法合规也不可能取得审批。另外依法合规的PPP也是最大的信用保障，我们做这个过程中领导可以变，个人可以变，但是只要依法合规，以现有的政策条件下不要有太大的毛病，你的合理回报应该可以得到的一个最大的信用保障点。其次，我认为要做好以下的几个工作，一是要做好前期的工作。这里面专门说一下合理评估总投资。就是说我们接触下来，其实很多政府客户心里都特别明白，因为大家有一个习惯或者有一个规定，比方说我批复的是10个亿的项目，那就以这10个亿来控制总价，要求不能突破这个线，或者说不能超过一定的比例。所以说前期的时候会习惯性的把投资总额做大，采购时想降低政府支付，或者降低整个采购价格的时候，要求充分考虑建设利润，这样就会造成项目投资收益率偏低。二是说要合理分配项目风险，前一段时间我参加了某省报项目评审，看到他们把风险识别结果贴上去了，因为113号文规定在这一段要体现风险的结果。实际上它讲的是我们要在合同关系里面、权利义务关系里面把我们做的这个风险分配固化。最低需求的风险，有的政府方是愿意承担的，用的比较多的就是政府购买服务里面的污水处理。之前某市的高速公路也有一定的政府需求的风险保障，甚至后面要求你社会资本方做一个差额补助都是有极大的好处的。三是经营的收益，最好的经营收益是大于50%。四是明确保险责任，保证项目真正落地。最后是设置恰当的社会资本方条件，可能会考虑到评级的要求，这个项目收益债的评级标准并不一定跟你的项目收益有关，哪怕你的项目收益非常好，如果没有一个好的差额补偿在的话也是不行的。发改委的文件里是鼓励地方平台公司在PPP里面提供差额保障，但是在我们实际做的项目过程中不太容易把这个东西写进方案里去。不过如果是平台公司自己发的这个债，他们来做是没有问题的。

四、项目收益债案例研究

接下来给大家看一些相关的案例。这些案例发行的主体主要是地方国资委的下属企业，当然我也希望我们接下来讲的项目能尽快落地，能打破这样一个全是平台公司来发收益债的状态。我们在发行方面公开和非公开的项目收益债共22支，规模5亿以下的项目是5个，5亿到10亿的项目有9个，10亿以上的是8个，累计规模200多亿。

首先讲一下已经发行的泸州市某停车场项目收益债，这是国家发改委审核的第一单，它发行的主体是泸州市基础设施投资有限公司，期限是10年，总额是20亿，分三期发行，第一期是发行7亿。从这个股权来看，这里面是国开发展基金投入的资本金，占比是21.86%。这个平台公司占80%，差额补偿机制也是由这个投资平台公司作为第一差额补偿人和债项担保人，主体还是这个平台公司。整个工程期是27个月，总投入是28亿，内部收益率是10.15%，这已经是非常惊人了，特别是真正公开竞争的PPP项目。另外这里面有一些总结，总投资是28亿，这个债券募集资金是20亿，占总投资的71.28%，占比是非常高的，项目资本金低于30%。由于这个项目是我们正在操作的一个项目，所以我们很多信息不太方便提供给大家，希望大家理解。

第二个是西北的某收费公路项目，公路全线大概是62公里，总投资额大概是13.39亿，其中资本权益性投资4.39亿，项目公司债务投资9亿元。这里面可以看到其实有一部分资产要移出去，它的项目资本金相当一部分是用来收购这部分资产，这部分资产是建设的一部分。其实是我原有的当地政府准备修建这条路，前期做了一段之后发现没有钱来了，选择了PPP模式，然后以这种ROT的模式推进。整个交易过程中由政府出资10%，社会资本出资90%来成立项目公司，然后把一部分钱支付给政府。大家可能会觉得奇怪，市交通局是没有收费权的，但是我们前期已经取得了省级政府的批复，所以具体的实施在市局的这个层面。通常来讲收费公路可能还包括第三种，就是服务区的一些经营，这个项目比较特殊，根本就没有设立服务区，所以它的主要收入来源就是车辆通行费还有广告投放费。这个项目的发行主体是项目公司，发行方式是非公开发行，发行规模是9亿。这里面有一个条件，项目评级是AA。我们选取的这个社会资本是一个纯民营企业，所以说在做这种信用评级的时候确实比较难，大家也是多方协调，包括最低收益风险。因为之前我们在谈这个协议的时候其实没有这个保证，但是现在为了更好的使这个项目的信用评级达到AA，也期待政府在这里面做一些工作。

最后是PPP项目收益债的一些发展建议。一是适当的放开这种发行收益债的基本条件，公开发行的基本条件如果延续用过去的公司债或者是企业债的公开发行条件，会导致几乎所有的PPP项目都不是公开发行；从项目评级的本身来考虑，比如说实现AA的评级，或者实现AAA的评级，你可以公开发行。二是可以设定一些灵活的差额补偿机制，做好真正的项目融资。现在虽然很多项目是以项目公司的名义去借的钱，但是它的母公司，就是咱们的社会资本方基本上要担负全额的连带保证。当我们在发项目收益债的时候，还是会要求这个社会资本方做一个全额的差额补偿，因为根据发行文件要求是必须有差额补偿机制的。政府如承诺保证最低需求量，那么当发生最低需求风险时，政府将会对项目公司进行补偿。当政府作出这一承诺时，差额补偿机制的设置应更加灵活。

今天就跟大家做这些探讨，谢谢大家。