2015年以来，中央要求城投公司剥离政府融资职能，推动传统融资平台向实体企业转型，打消政府兜底“幻觉”。但记者了解到，当下市场投资者依旧给城投公司打上“是否有政府支持”“是否是区域内唯一一家城投”等标签。也就是说，城投公司的政府隐性担保预期仍较强。
城投转型的核心在于增强市场化经营和自身造血能力，减少对地方政府的依赖。在市场沿用上述投资“老逻辑”的背后，城投公司转型面临“悖论”：一些转型不够“彻底”且仍有政府支持的城投公司能够在市场上获得投资者青睐；而积极转型的城投公司，反而投资者认为其更难获得政府支持而用脚投票。
城投与政府关系成为投资者关心的问题
记者了解到，当前不少城投公司偿债能力主要依赖于政府端回款和再融资。今年以来，土地出让“热度”不再，城投债再融资也面临新的挑战。在此背景下，在债券市场上城投公司发行人不得不频频回答投资者诸如“是否有政府支持”“是否是区域内唯一一家城投”“土地整理等平台属性业务占比多少”的询问，其背后折射出投资者依然沿用“老逻辑”，即地方政府是否为平台公司提供直接或间接的支持。
东部一家区县城投公司总经理表示，投资者顾虑背后仍凸显部分投资者对地方政府兜底的“预期”。虽然已经切断政府与城投公司的直接联系，但投资者仍然关心地方政府对城投平台的潜在支持。在这种背景下，投资者关心城投公司所在地的财政收入情况如何，政府支持力度有多大，未来政府有哪些支持方向等问题就可以理解了。
一般来说，政府对公益性项目补贴、未来资产注入以及其它资金支持都会被看做是获得政府支持。上述城投公司总经理告诉记者，虽然公司在积极进行市场化转型，但对于公司在区域内的“唯一”属性及政府支持情况仍会重点介绍。
四川一家区县级城投公司负责人表示，公司是区域内主要交通基础设施建设主体以及公交客运运营主体，负责区政府授权范围内的国有资产经营管理、交通及市政基础设施项目的投资、建设、经营及管理等工作。目前该公司正在逐步拓展涵盖代建路桥、工程施工、公共和轨道交通以及物业管理、商业保理、训考服务等多种业务。
早在2017年，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》明确：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。
但调查发现，当前市场依然认为“政府支持”或有隐性债务的城投相对更安全些，城投债投研“逻辑”依旧，即看哪家平台债跟地方关系近，哪家平台层级高，哪家是地方唯一平台，投资者仍然存在政府“兜底”预期。
从土地整理向多元业务拓展
专家表示，现有政府投融资模式下，城投公司与土地存在千丝万缕的联系，土地出让收入的下滑大概会对城投平台的业务和债务偿付带来重大影响。因此，城投公司应该未雨绸缪，加快实现经营业务转型，逐步从土地整理向多元业务拓展。
在转型方向上，目前城投公司转型较多的方向为：产业投资、园区开发、国资运营的主体；或作为项目运营主体，发力于农业农村发展和乡村振兴、县城补短板、中心城市和现代化都市圈建设等。
记者注意到，上述东部区县城投公司正从土地整理，向特许经营权等方向拓展。目前，其经营范围既包括基础设施建设、房地产开发等城投公司传统业务，也涵盖房屋租赁与物业管理、广告媒体、热力经营、燃气经营等领域。
山东一家区县级城投公司负责人介绍，公司主要负责区域内的基础设施代建和土地整治业务，代建收入和土地整治收入是营业收入的主要来源。在此基础上，近年来公司积极向物业管理、燃气热力经营等领域拓展，还将着力打造燃热、建材、文体传媒、建安装饰、养老、物业服务和建筑检测等板块。
此外，为支持城投公司做大做强，各地政府通过整合本级公共资产如停车场、强弱电、供水管网等注入城投公司以增强其可持续经营能力，帮助其实现市场化转型。
国元证券固收研究员王宇辰表示，通过贸易或者一些土地注入，进而推动城投公司市场化转型，确实把城投公司的资产规模及营收规模做大，但从投资角度看，目前城投公司投资的逻辑仍然沿线“老逻辑”。
“当前，投资者并不在意城投公司资产负债表、现金流等，反而更关注平台公司的级别或是‘唯一’属性，平台的重要程度决定了其融资利率以及获得政府支持的可能性，即金融机构认为政府会兜底的‘幻觉’仍未打破。”王宇辰认为。
“全域无隐性债务”或改变未来投资逻辑
近期，甘肃、陕西、山东等地发文推动地方政府融资平台公司转型，平台公司整合是各地普遍采用的手段，不少省份削减市县平台公司数量，力推“以市带县”模式。同时，今年10月以来广东、上海先后披露“全域无隐性债务”试点工作情况，迫使城投公司加速转型。
王宇辰表示，城投整合是大势所趋，区县级城投公司整合一直在进行中，尤其是一些职能类似、或是规模不大的城投企业的整合。“未来可能有一些规模较小或地方政府为融资而设立的一些法人主体会被优先被整合。”
有专家认为，今年以来土地市场热度下降，政府性基金收入增长放缓也会影响城投偿债能力。华泰证券研究所固收首席分析师张继强认为，由于城投职能的特殊性，城投公司通过多种渠道和土地市场发生关联，土地出让减少会直接影响区级财力和城投偿债能力，也会影响城投经营业务的发展。
王宇辰认为，虽然现在城投债投资还是以“老逻辑”为主，投资者更关心城投公司是省级的、市级的、还是区县级的，是不是当地唯一等“城投属性”。但今年10月份以来，上海和广东陆续推出“全域无隐形债务”化解试点，未来大概率会逐渐推广到其他地方。
“目前，‘全域无隐形债务’还在试点，融资平台与城投债还有很大的关联性，城投债投资仍以‘老逻辑’为主。但当融资平台转型完成，未来有更多的地方去探讨全域无隐性债务试点时，城投债的投资逻辑会逐渐转变为产业债视角，投资者会从关注‘与政府关系远近’转为评估公司现金流创造等偿债能力。”
张继强持有类似观点。他表示，未来城投公司投研分析框架需要着眼于个体平台的定位和经营质量，地方经济财政分析可能仅对城投的从事项目和经营环境有所影响。
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